有一些人，无论决心参与什么投资，只要进场就会被套。这些人，其实人数众多，而且就在我们身边。我曾和一位房产被套的人聊过几分钟，感觉对方满怀着“早死早超生”的大义凛然，但好像是从股市里刚刚超生出来的。陷入这种“败家式”的投资，而且屡战屡败的人，我给取了个名字“抄顶逃底者”，他们从来都是在市场顶部进入，底部逃出，靠幸运赚来的钱，凭努力赔掉，不仅时机把握的非常精准，而且在不同的投资市场反复操作。我这篇文章不是写给这些人看的，因为他们从不学习任何投资知识，但这些人对于严肃的投资者来说，太重要了，我们只要找到他们，跟着他们反向操作，一定有收获。

为了帮助大家辨认这群人，我再仔细描述一下他们的体貌特征：从来不学习投资知识，想投资的时候全靠打听；关心消息，不关心基本面；只想赚快钱，不愿长期投资；追逐流行的投资，像赶时髦一样，怕落下；看到同辈投资赚钱，就觉得自己被冒犯了；小有斩获就马上嘚瑟，以为智商已随市场上涨；最后，也是最重要的，他们的情绪随市场波动，时而狂喜，时而悲愤，因此，识别他们非常容易，只要在人群中多看你一眼，就再也不会忘掉你容颜。

市场周期就像波浪，上下起伏；人的情绪就像钟摆，左右摇摆。当市场波峰遇到情绪高点，这个特定人群，一定会冲入投资市场，他们就是“败家式抄顶逃底者”，你看，他们迈着整齐的步伐，正大踏步向中国和美国的股市走来。

橡树资本的霍华德马克斯，总结了50年的股市投资经验写了一本书——《周期》，从里到外详细剖析了基本面周期，心理周期和市场周期的关系，用世俗智慧加经济学和心理学原理，解释了“败家式抄顶逃底者”存在的必然性。我会结合在房地产市场看到真实情况，帮大家分析一下，如何在情绪波澜遇到市场周期时，做出正确选择。

01 一次难忘的房地产败家式抄顶逃底

在多伦多，到2020年，依然被房产套牢的人，应该是2017年3、4月份高点上买房的人。这个教训我们不能忘记，就像全世界要记住美国次贷危机一样，多伦多人不能忘记420安省政府的Fair Housing Plan 给房地产市场带来的苦难。

2016年8月2日，温哥华宣布向非居民征收额外15%的土地转让税；2016年9月《环球邮报》撰文质疑商业银行偏袒新移民和非居民，无需收入证明35%首付就可以买房，文章发表后一周，被点名的银行全部收紧了非居民和新移民贷款政策。贷款政策收紧和非居民买家税的阴云，立刻笼罩在了多伦多的上空。在此之前的新移民非居民，很有优越感，申请笔贷款还要在不同银行间比较利率，锱铢必较，从未担心过这种特殊待遇会被取消。2016年10月，房贷资产证券化政策突变，投资房贷款无法证券化了，很多非银行金融机构，依仗这一套现手段获取房贷资金，从2016年11月起不行了，房贷资金来源干涸。普通民众感觉不到这些突如其来的政策变化，但对非居民和新移民震动很大，他们房贷的奶酪被动了。2016年的冬天，多伦多的很多新移民和非居民突击买房，房价扶摇直上，二手房源紧张。2017年3月这种情况达到了极致，多伦多的很多本地居民根本不知道上涨的原因是什么，只看到了房价飞涨，他们唯恐房价继续上涨，也加入了抢购的风潮，“土地是稀缺的，房价会一直上涨”，“再不买就永远买不起了”之类的言论甚嚣尘上，走向癫狂的一幕发生在楼花和房花市场，一些高价房花要收黑金20万才能拿到，多伦多，俨然郁金花泡沫时期的荷兰。压垮骆驼的最后一根稻草终于来了，当时安省执政的自由党，为了政治正确，宣布了非居民买家税，俗称420政策。正在换房，买入了新的住房还没有卖出已有房产的家庭，遭受了重大损失。高价购入独立HOUSE的人，至今举着哑铃放不下来；炒房花的人，不甘因脑袋发热就签的几张纸而损失6位数的巨款，拒绝交割买好的期货，有个叫做King City 的地方，多处售价3米以上的房产，买家到今天都拒绝交房，仍在扯皮中。

这场由少数人的恐惧所引发的市场狂热，让我们看到了以下问题：市场上只要有少数人冒进，并让大多数人看到的冒险的收益，就会引起乌合之众的跟进；市场沸腾的时候，人们会忘记常识，相信“这次不同了”，“树是可以长到天上去的”；支持无理性上涨的理由随处可见，“土地是有限的，再不买就永远买不起了”，俯拾皆是；政客眼里只有选票，其他的事情都看不见，一头驴会径直走向两个草垛中的一个吃草，但一头特殊的驴会因在两个草垛之间徘徊不定而被饿死，这头特殊的驴，就是选民选出来的，懂得政治正确的那只，如果没有选举制度，世界上就不会有饿死在两个草垛之间的驴，这样的驴搞出什么灾难，选民必须承受后果，责无旁贷。

我在2018年和2019年劝阻了很多想卖房的人，也遇到过拉都拉不住一定要卖房的。那些落荒而逃的人，再也不会重返这个伤心之地了。抄了顶，其实不用急着逃底，除非真的没有能力持有。只是因为恐惧就兑现损失，拿着卖房子的钱，要去抄其他投资市场的顶吗？

霍华德马克斯的书，解释了上述人们情绪的钟摆如何从恐惧摆到狂热，再摆回恐惧；期间基本面和市场面是如何配合人们这种情绪的。

02 经济和房价的基本面

有句网络流行语是这么说的“一场牛市之后，别人收获了财富和成功，我们收获了基本面和知识。”市场无论多么狂热，或多么悲观，都要回归基本面；人们无论多么贪婪，或者多么恐惧，最终的归宿都应是知足。基本面到底是什么？经过一场牛市的洗礼，如果真的理解什么是基本面就好了，我看到多伦多房地产市场在经历了2017年的牛市之后，绝大多数人还是不明白什么是基本面。

经济的基本面是人口出生率和劳动生产率。基本面周期包括：经济周期，企业盈利周期，和政府调节逆周期。基本面的波动比企业盈利波动小得多，主要是因为不同企业所使用的经营杠杆和财务杠杆差异比较大。一个国家的经济基本面看GDP，股市的基本面就是所有上市企业经营成果。疫情期间美国和中国股市大幅反转，是完全脱离经济发展和企业盈利基本面的。股价的上涨，全凭股民的心理预期和乐观情绪，股民赚的是虚假估值的钱，而不是上市企业的分红，这一点，参与其中的人全都知道，但都存在侥幸心理，希望通过快进快出在估值回归基本面之前逃顶并落袋为安。

房地产市场的基本面是看经济基本面，新增人口以及土地供应量等三个因素。经济基本面就是加拿大和安省的GDP。新增人口包括城市化导致的农民进城，一线城市吸引的国际新移民落户，就业机会多的城市吸引其他城市的人迁入。土地供应量是房价上涨最大的负面因素，土地和房屋供应量越大，房价上涨越慢。

我们一起来分析一下多伦多房地产市场的基本面：英联邦国家土地的审批手续非常相似，伦敦，香港，多伦多最具代表性，政府批地的速度永远比人口增加的速度要慢半拍儿，身体发育快，衣服还没改好，总是紧绷绷儿的；安省无论是失业率还是GDP 都是加拿大的平均水平，GDP年增长大约在1.5%到2%左右；加拿大每年国际净移民量是人口的1%，即，30万，落户安省的人占几乎一半。过去10年，大多伦多房价平均上涨100%，即，每年涨幅为7.2%，其中GDP 贡献2%，消费物价指数贡献2%，人口流入的贡献应该是3.2%。移民政策没有重大修改，土地审批流程没有重大变化，建房速度不变的情况下，大多地区房价的基本面就是GDP增速+CPI增速+人口增速，大致每年增长7%。

偏离基本面，就是资产价格要么被高估了，要么被低估了。2016年下半年和2017年上半年，多伦多的房价涨幅远远超高7%，这就是脱离基本面，出现了价格被高估的现象，资产泡沫部分就是人们的情绪。想要知道是否价格公道，先要看看市场上人们的情绪：情绪高涨，不怕买在高点上，相信市场动能可以把价格进一步推高，过分地风险容忍，怕错过发财机会，这时价格里有乐观情绪的水分，应该采取防守措施，而不是进攻；情绪低落，怕接到下落的刀，认为市场动能进一步压低价格，自己买到就贬值，过分风险规避，怕入市就损失，这时价格里的悲观成分导致资产价格被低估，应该采取进攻，而不是防守。2018年和2019年，多伦多房价已脱离基本面，价格被低估，2020年受疫情影响，人们更加悲观，房价进一步脱离基本面，本该买入的时候，大部分人，90%的人，采取宁可观望也不介入的态度。为什么富有的人总是少数？因为大多数人逃不开自己的人性弱点：明明该远离有泡沫的资产时，偏偏嫉妒靠胆大获利的人，意难平，冲入市场火中取栗；明明知道，谁都不敢买，市场上充斥悲观情绪的时候，价格不仅没有水分还严重脱水，应该买入，但看到其他大多数人都不行动，自己也不敢。知道什么是基本面，才能搞清楚某个时点上，价格向上偏离了基本面还是向下偏离了基本面，自己是应该进攻还是防守。从2020年7月的情况来看，大多数人还是不知道什么是房地产的基本面，当然也就不知道自己的处境，行动力依然被恐惧牢牢地困在原地。

03 有人参与的市场，周期就是永恒

经济的发展从来不是一条直线，因为企业的经营不可能一帆风顺，技术进步时快时慢，信贷政策时松时紧，政府看得见的手一直闲不住，所以经济波动应该属于正常现象。企业盈利周期，信贷周期，政府的逆周期调控，房地产周期，汇集成了经济长周期。最基本的经济周期还是由基本面决定的，什么是基本面来着？就是人口出生率和生产率决定的经济发展基本动力。比尔盖茨推荐的一本书《事实》Fact Ful Ness 披露，人类发展到70亿人口之后出生率停止上升了，人类经济的发展目前主要依靠技术进步。此外，全球各个城市的不均衡发展也给经济基本面带来了不同的动力。中国各个城市之间已经开始了抢人大战，加拿大的移民政策是每年批准1%人口的国际新移民，一直在抢人。人口净流入的城市，经济发展动力更强，而人口净流出的城市将成为房子还在，人没了的死城、鬼城。我并不是悲观主义者，但从基本面上来看，随着人口增长的停滞，全球经济增长已经陷入了停顿，部分人口净流入的城市能比其他地区增长稍微快一些而已。因此，我们对投资的回报率的预期应该更加客观一些，偏离基本面太大的波动，最终要均值回归到基本面。各个国家基本面变化不会太大，例如，放开二胎之后，并没有看到中国人使劲生孩子，科技进步除了引起泡沫那几年受人关注以外，其他时间都是一个慢变量，对基本面的影响是长期和缓慢的。那为什么我们看到的股市，楼市经常出现远远大于基本面波动的幅度呢？原因就是人的情绪掺杂到了资产价格中，让市场起伏波动更大，而市场波动又加强了人们的情绪变化。

企业效益好，经济增长的时候，人们更加乐观，出来一个新的好消息就无限联想，互联网泡沫就是这么吹起来的，然后就乐极生悲了，美国股市2000年到2002年连续阴跌了3年，就是在回归。金德尔伯格有句名言“最令人烦心、最令人头痛的事，莫过于看到朋友发大财。”与大多数人站在一起，就会减少这种痛苦，于是大多数人就真的一起痛苦了。从市场的情况上来看，最后一拨从观望者变成买家的人，是市场上最后一批向市场里输送资金的人，此时的资产价格包含了很大成分的乐观主义。要测量市场温度，估算价格中的乐观成分即可，因为价格走过头，每一次都是人的情绪推动的。根据霍华德马克斯的观察，市场每16年才有一次是正常表现，其他年份要么乐观过头要么悲观过头。情绪左右摇摆是指在悲观和乐观两个极端之间摇摆，也可以说是在贪婪和恐惧之间摇摆，情绪平复的时候很少，获得符合基本面收益的时候应该是理智和客观的，这个点叫做“知足”，而人们恰恰无法知足。乐观的时候极度容忍风险，事事儿都往好处想，提示风险的人被认为是不识时务的老古董；悲观的时候，事事儿都往坏处想，成堆的好消息也无法提振情绪。我上面举了一个2017年420政策时期乐观情绪爆棚的例子，悲观情绪的例子就不用特意找了，看看2020年多伦多房地产市场的情况就知道了。央行利率降到了历史最低点，重启QE大规模释放现金，房贷利率降到了史无前例的低点，压力测试利率从高点的5.34%降到了4.94%，但悲观的人依然视而不见，念念不忘的就是失业率，第二次疫情可能爆发，巴拉巴拉。还有人问我，今年美国大选结果会如何影响多伦多房地产，还能再悲观点儿吗？美国大选管你P事儿啊。极度的风险规避，会错失以低价或公允价格购买资产的机会。极度悲观的时候，人们脑子里只有一句话“不再有更多损失就行啊”，其他都忘了，这就是人性，很难超越。

04 风险态度周期

投资就是承担风险以追求利润。当市场周期遇到情绪周期时，我们就能明显地发现人们的风险偏好周期。资产价格上涨，情绪高涨的时候，风险容忍态度达到最高；资产价格下降，情绪低落的时候，风险容忍态度保守到极致。

我们必须承认，只要投资就有风险，因为投资是面向未来的，谁也没有水晶球，未来很可能与我们预想的有很大差别。但是，我们在了解了经济基本面、市场周期和情绪周期之后，就知道自己所处的风险位置了：资产有泡沫，或初次尝试某项投资，即，风险大的时候投入要少，采取防守策略；资产低于公允价值，投资经验丰富的领域，即，风险小的时候赌注要大，采取进攻策略。

抵消风险的手段之一是，承担的风险越高，投资人要求的收益就越高。霍华德马克斯在他的书里给出了一个经典的“风险-收益关系与资本市场线”。列明了不同资产风险对应的风险溢价，风险越大，投资者要求的收益越高。没有25%的收益，不要参与企业并购；没有15%的综合收益不要参与房地产投资…

人们对风险的容忍和规避程度，也是在两个极端摆动。要么极度容忍，要么极度保守，中间很少停留。这些特点也是人性的体现，要么贪婪，要么恐惧，就是不知足。风险本身是客观存在的，因为投资就是面对未来的，而未来就是不确定的，所有确定的事儿都是往事，而往事不可更改。最近几年，诺贝尔经济学奖频频颁发给行为经济学家，从一个侧面肯定了他们的看法：人不是理性的，充其量是有限的理性，因此非理性繁荣常有，泡沫破裂就不奇怪了。

结语：眼看着人们在疫情期间冲入美国和中国股市，重演着5年前的一幕；眼看着在市场最佳入市时机，没几个人敢买多伦多的房子。人性固有的贪婪和恐惧，在同一时间不同地点展示着根深蒂固的特性。只要人性不改，周期就永远存在。我们靠观察他人的行为就知道自己所处周期的位置了，并以此估量投资行为的风险程度。风险大的时候我们就防守，风险小的时候就进攻。没有人是投资市场里的常胜将军，成功的投资者在风险小、赢面大的时候赌注更大，而已。对于地球上99%的人来说，都需要不断买买买，购入更多资产，用资产所产生的被动收入支持退休后的生活，并把遗产传承到下一代。防守的时候不是卖出资产，而是需要囤积现金；进攻的时候要用现金买入低于公允价值的资产。我在2017年初，曾建议我的一位同事立刻加按他在new market市的自住房，当时的市价是100万，从房产中套现，他没有听，2018年去加按的时候房产市价回归到了80万。他本来可以通过加按套取现金再买一套自住房，不必卖掉原有的住房，因为错过了市场最疯狂的时点，最后只能买一套再买一套，白白损失了一套房产。看不清自己在周期中的位置，就无法判断该防守还是进攻，而没有及时防守，就无法适时发起进攻。我不会预测，但我每一天都清楚地知道自己所处的周期的位置，希望我的读者也是。